簡析雙層私募基金的類型及區別
來源:金融產業部   日期: 2018-03-16 瀏覽次數:15782
       隨著私募基金監督管理的日益完善,私募基金在我國經曆了一個逐步被政府與民眾接受的過程。然而私募基金包含內容的紛繁複雜,一些概念仍然存在模糊,並未嚴格區分不同基金模式。本文旨在說明采用雙層設置結構的私募基金的不同類型的特征及其區別,從而明確相關概念的不同含義,避免將雙層結構的不同私募基金予以混淆。
       一、雙層私募基金的特殊性
       私募基金具備杠杆功能和分散風險功能。分級私募基金具有一定的杠杆功能,如,在分級結構基金中劣後級投資人通過私募基金而獲得優先級投資人的配資。而在多項目投資基金中,通過私募基金的分散投資而實現投資人的投資風險分散。
       然而為了進一步發揮私募基金的杠杆功能和分散風險功能,一些機構采用設立兩層私募基金結構,首先管理人設立一層基金,再通過該基金設立下層基金。FOF、引導基金、母子基金等由於形式上在基金管理人之下有兩層私募基金,因此往往被混用,甚至被畫上了等號,然而這類基金的模式和特征各不相同,法律關係及運作機製上差異較大,進行嚴格的區分更有利於基金管理人在發展此類基金時有的放矢。
       二、FOF的設立背景及特征
       FOF(Fund of Fund)是一種專門投資於其他私募投資基金的基金。FOF並不直接進行投資,其投資範圍僅限於其他基金,通過持有其他投資基金份額而間接進行投資,它是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金品種。
       私募基金作為一種廣義信托,高淨值群體通過將資產委托給專業機構負責投資,從而獲取較高的投資收益。然而管理人的專業程度及運作理念直接影響到私募基金投資收益,一旦市場的管理人眾多,如何選擇恰當的私募基金機構就成為非常複雜的工作。由此產生了新的群體,他們介於私募基金管理人與投資人之間,俗稱為“看門人”(Gatekeepers)。“看門人”為投資者進入私募基金行業提供專業的投資建議。

       從國際來看,隨著這種投資建議業務發展,為了進一步分散投資人在不同基金管理人、不同基金產品的投資配置和投資風險,“看門人”(Gatekeepers)通過設立FOF進行投資。


       基於FOF的這種特殊性,可以簡單概括其特征:(1)FOF的管理人並不參與所投資基金的運作;(2)FOF通常應當投資於多個不同基金管理人的不同基金;(3)FOF會采取雙重收取管理費方式,即在FOF層麵和所投資的私募基金層麵都會有管理人分別收取管理費。
       三、引導基金設立背景及特征
       政府引導基金在中國源於2005年國家發改委、財政部等十部委發布的《創業投資企業管理暫行辦法》,該辦法規定:“國家與地方政府可以設立創業投資引導基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展。具體管理辦法另行製定。”
       根據《政府投資基金暫行管理辦法》的規定,政府投資基金定義為資金,而非某種基金實體。“政府創業投資引導基金引導模式的設計應首先著眼於風險補償機製的建立。”因此引導基金可以采用投資基金中的劣後級、建立投資風險補償機製等各種方式。這決定了引導基金模式多樣,而不局限在兩層私募基金結構。通過設立實體的引導基金,引導基金之下再發展設立私募投資基金的兩層私募基金結構隻是其中一種模式。
       應當講引導基金采用兩層私募基金結構的運作模式情況下,與FOF極為類似。(1)根據《政府投資基金暫行管理辦法》規定,引導基金對於參股基金,政府引導基金均要求盡量不參與子基金管理運作,尊重創投機構決策程序及市場化管理運作。(2)根據《政府投資基金暫行管理辦法》第六條,各級財政部門應當控製政府投資基金的設立數量,不得在同一行業或領域重複設立基金。這也決定了可以投資多個基金,但並未限定需要不同管理人旗下的基金。(3)根據規定,為更好地發揮政府出資的引導作用,政府可適當讓利。因此引導基金多數情況並未采用雙重管理費方式。
       當然,引導基金具體操作方式還有很多種,不局限於FOF模式,因此也不能簡單將引導基金等同於FOF。
       四、母基金設立背景及特征
       私募母、子基金模式最早起源於美國的Master-feederfund結構模式。在我國的私募基金行業發展過程中,我們將母基金等同於FOF。然而在私募基金發展過程中,一些管理人根據項目實際情況引入其他投資人或金融機構資金,同時將不同類型的投資人安排在不同的基金中,實現杠杆放大的融資需求。而這種兩層結構的私募基金實質上不同於“看門人”發展起來的FOF。

       “由於每個基金的結構幾乎都是全新的,所能評估的唯一確定的因素隻有普通合夥人(基金管理人)。”然而國內私募基金仍處在發展初期,尚未形成可靠的基金管理人群體,因此近年來單項目基金得以大力發展,一些投資人隻投資自己參與判斷具體項目的私募基金,然而另一些投資人選擇參與到多項目以分散風險,由此導致基金管理人需要為不同類型投資人設計不同的私募基金。於是選擇多項目的長期合作投資人進入到母基金,而單一項目投資人則僅參與到單項目子基金。
       這類兩層結構的私募基金具備一下特征:(1)通常母基金和子基金的管理人為同一基金管理人;(2)母基金和子基金的協同性及具體管理具有統一性;(3)鑒於管理人的同一,往往在基金的管理費上並不執行雙重收費原則。證監會《公開募集證券投資基金運作指引第2號(征求意見稿)》第四條更是明確規定了公募的管理人同一的母子基金不得雙重收費。(4)基於此類基金特性,母基金仍可能直接投資具體項目。
       然而這種具備相同管理,上層私募基金對下層私募基金具有一定的控製力的基金結構,更符合母子基金所包含的管理意義。正如我們提及母子公司時,其背後的含義是包含著母公司對子公司的有效控製力。所以,我們認為這種兩層結構的私募基金從實質上更滿足母子基金的含義,而簡單將FOF當作母基金並不妥當。
       五、結語
       目前國內將投資到其他私募基金的基金統稱為FOF,將基金之下仍有基金的統稱為母子基金。實則其中包含了以分散風險為核心目的的FOF;以撬動資本杠杆為目的,調節早期企業融資“市場失靈”的政府引導基金;還有以滿足不同投資人需求,統一投資理念和管理的母子基金。適當對這些概念進行區分,避免將不同的內涵包括在同一概念下,能夠更準確地確定私募基金發展模式,對於整個私募基金行業也具有促進意義。